狙擊万科再融資

來源: 貼現     發佈時間: 2009/9/8 下午 05:10:53   返回  打印
在上漲了109%後,股市本就是頭疲憊不堪的“鬥牛”,而“融資”就如同鬥牛士手中的寶劍,劍一旦刺中牛背脊,股市終黯然倒地。
在上漲了109%後,股市本就是頭疲憊不堪的“鬥牛”,而“融資”就如同鬥牛士手中的寶劍,劍一旦刺中牛背脊,股市終黯然倒地。

最近股市急劇下跌,但令投資者憂心的是,新股上市的速度並未放慢,證監會網站公開數據顯示,8月份審核項目達29家,是近3年來的高位。更令市場 灰心的是,上市公司尤其是金融、地產再融資步伐明顯加快,浦發銀行[20.22 1.40%](600000)、招商銀行[15.40 1.25%](600036)、万科地產(000002)再融資金額都在百億元以上。相比IPO金額不過10億元的中小板,金融、地產的再融資更讓市場擔 憂。

面對蜂擁而出的再融資計劃,某基金公司內部人士感嘆,“大家感覺監管機構並沒有呵護市場”。目前本就是市場敏感期,投資者對於新增貸款回落,流動 性收緊的擔憂正在加劇,此時推出再融資計劃,無疑是雪上加霜。據統計,今年A股上市公司公開增發、定向非公開增發以及配股等再融資規模總計已達614.4 億元,A股已正式進入“缺錢行情”。

儘管證監會仍不斷推出新基金發行,但相比龐大的再融資計劃,根本無法彌補市場失去的“血液”。

“再融資,成為了壓倒駱駝的最後一根稻草。”而在記者走訪了多家基金、券商後,發覺相比金融股,機構對地產股的再融資計劃頗有微詞,而目標正集中在昔日的優等生--万科身上。

在眾多機構看來,經過上半年的猛放貸款,銀行的資本充足率已出現缺口,銀行股再融資無可厚非,而在某種意義上說,正是銀行大規模的信貸投放,才促 成了上半年的牛市。而地產股不同,目前房產價格正處於高位,此時地產股再融資,無疑將再次演繹“股市圈錢,做地王,推高房價”的遊戲規則。而目前羸弱的市 場,也實在無法容納金融、地產同時張開的“血盆大口”。

“金融股可以融,但地產股真的不行”,一位機構人士向記者表示,若他可以選擇,他建議放行以招商銀行為代表的金融股再融資,而否決万科為代表的地產股再融資,“抽血太厲害了,股市不能成為地產商圈錢的工具”。

猛於虎

万科一向是資本市場的“優等生”,但同2008年初的中國平安[50.93 1.47%](601318)一樣,由於在不恰當的時間推出了不恰當的再融資計劃,從而受到了資本市場的“炮轟”,其“優等生”的面目開始模糊。

8月27日,万科宣布了再融資計劃,擬公開增發A股,發行股票數量不超過招股意向書公告日万科總股本的8%,扣除發行費用後的募集資金淨額不超過人民幣 112億元。再融資出台後,万科股價便出現了急劇下滑,在短短兩個交易日內便下跌了13%,其市值損失甚至超過了其擬融資的112億元。

市場的疑問在於:

第一,半年報顯示,万科目前仍持有現金268.8億元,建行又新給予了万科500億元規模的授信。相比競爭對手,保利地產[24.58 4.20%](600048)91.41億元,金地集團[14.48 4.25%](600383)49.90億元,招商地產[26.29 4.24%](000024)85.62億元,万科並不差錢,為何還要急於融資。

在万科擬投的14個住宅項目中,項目投資收益率最低為11.33%,最高的東莞虹溪諾雅項目投資收益率為29.36%,從股東利益最大化的考慮, 即便要融資,為何不採取更為廉價的銀行信貸模式。一位資深投資者更抱怨道,對於万科這樣的優質公司,投資者反感的不是圈錢,而是你圈錢有沒有從股東角度來 考慮問題,有沒有比股權融資更低成本的圈錢方式?

其二,在發行方式上,万科此次採取向原A股股東全額優先配售,剩餘部分向其他有意向認購的投資者發售的方式。相比保利地產(600048)、金地 集團(600383)採取向大股東等特定對象定向增發的模式,如保利的定向增發,大股東就投了15億的真金白銀,而万科此次增發顯得比較“狠”,對市場的 影響更大。

“万科圈的是市場的錢,這和保利、金地圈大股東的錢不一樣”,一位機構人士抱怨道。

其三,市場懷疑,万科這種通過不斷增發,在增厚每股淨資產的同時還能保持較高淨資產收益率的財務戰略,還能維持到幾時?相比競爭對手,過去万科是 以快速周轉為盈利模式,但近幾年來,万科的總資產周轉率卻呈現下滑態勢,從2006年的0.50,一路下滑到07年的0.47,08年的0.37,今年上 半年更下降到0.18。万科之所以還能維繫較高的淨資產收益率,主要是靠淨利潤率的提升,也就是“靠天吃飯”,靠的是房地產市場的景氣。

今年以來,伴隨房地產市場火熱,地產股的融資熱潮也步入高峰。據統計,今年以來共有45家A股房企公佈融資方案,其中,有12家公司已經完成增發,有32家公司公佈了增發預案,融資規模近千億元。

在目前房地產市場的敏感時刻,地產企業融資的真實意圖將決定樓市供給,以及未來走勢。如果融資投入開發,那麼將改善供求平抑房價;如果用於囤地,那無疑將推高資產泡沫。

“股市圈钱,做地王,推高房价”的游戏,可以休矣。

融資之辯

再融資本非壞事,對於任何一家具備以下特質:巨大的資本需求、盈利能力能夠快速復制、生產和銷售規模可以迅速同步擴大、同時權益報酬率能夠保持相對的穩定的企業而言,再融資能為投資者獲得更為巨大的資本利得。

但万科是這樣的企業嗎?

一項關於万科再融資的統計,讓万科陷於尷尬。

万科21年來通過配股、發行可轉債及增發等融資方式,共計9次、累計從股市融入246億元的巨資,但給予投資者的分紅僅有30億元,而目前該公司的淨資產也不過345億元。如今,万科又第10次提出了再融資要求。

“就算万科不開發土地直接買商品房,這21年來怎麼也得有個100%利潤吧”,有投資者甚至發出了這樣的抱怨。

儘管這種說法,在財務上頗有“偷換概念”的嫌疑。畢竟,18年來,万科股東權益總額增長了近1000倍,這其中有獲利性增長(利潤)的貢獻,也有非獲利性增長(融資)的貢獻。近5年來給股東帶來的投資回報,万科創造的收益也將近500%。

但万科對分紅的吝嗇,還是使其限於尷尬境地。最近兩年,万科的紅利支付率明顯下降,從過去幾年的約35%,直線下降到07、08年的14.19%、13.63%。

更有投資者情緒性地表示“万科再融資就是市場見頂的標準”。但查閱資料顯示,這樣的感概,頗有情緒成分。從歷史來看,万科的大部分權益融資行為都能為新老股東帶來價值,只有2007年9月的融資是失敗的,但這次會重蹈覆轍嗎?

2007年8月底,趕在牛市的最後幾天,万科曾實施了一次公開增發。其增發價格高達31.53元/股,發行市盈率高達95.84倍,與當時二級市場上的價 格相差無幾。這是一次名副其實的高價增發,隨後股市便步入了“熊途”,按照目前万科10.07元的收盤價,當時參與高價增發的投資者,堪稱賠的找不到北。

高明的上市公司,更喜歡選擇股市泡沫較嚴重時發行新股或增發,而在股市低潮期間進行回購,那万科是這樣的企業嗎?

《投資有道》建議欲參與增發“遊戲”的投資者,需密切注意市淨率(PB),若万科今後如果公司還能維繫20%的股東回報率,以目前万科以4倍PB增發為 例,只能獲得5%的回報率。投資者若想賺錢,只有期待上市公司通過不斷融資,並依舊能維持較高的ROE水平,投資者就能通過淨利潤累計的增加,和市場給予 的市盈率獲得差價上的收益。

但這條道路,究竟還能維繫到幾何?有悲觀者表示,万科已淪為一家“社會價值大於股東價值”的企業。從企業給予股東的利潤角度來講,万科確實投資價 值不大。但交易價值卻巨大,作為這些公司的股東,唯有希望公司能盡可能的以最小股本擴張換來最大的融資額,只要公司能繼續維持較高的ROE,就能獲利,但 這是以二級市場股東不斷參與增發增厚淨資產為代價。從本質上說,二級市場的股價增值,並不是上市公司產生的價值。

排名融資類型證券類型發行日期募集資金總額(億元)

1增發A股-112.00

2債券08万科G1[103.41 -0.10%]2008-09-0530.00

3債券08万科G2[105.90 -0.19%]2008-09-0529.00

4增發A股2007-08-24100.00

5增發A股2006-12-2542.00

6債券万科轉22004-09-2419.90

7債券万科轉債2002-06-1315.00

8配股A股2000-01-116.4

9配股A股1997-07-163.01

10配股B股1997-07-170.81

但也有樂觀者認為,“是誰把万科炒這麼高?價高的時候不發,難道等價低的時候發?”万科選擇在此刻增發,只是出於市場因素,無可厚非。關鍵是看万科能創造怎樣的回報率,只要万科能創造超出社會平均收益率的回報率,就放心大膽給万科錢。

“不過,這段時間万科的反應有點滯後。”上述人士認為,万科在獲取土地以及融資方面一直是先知先覺,而這次顯得有點倉促,有被保利、金地等競爭對手搶了先 機,現在是不得不融資,要不然在土地市場搶不過別人。作為資金密集型行業,融資渠道的暢通可謂是房地產業的命脈所在。

2008年,万科對地產未來走勢一直抱謹慎態度,不斷通過降價獲取現金流,但市場的快速轉暖,卻出乎大多數人的意料。據說在万科中期報告會上,万科總裁郁 亮曾說了這樣一句話,“本來已經摩拳擦掌要開始收購了,無奈來了四萬億”。迅速轉暖的房地產業,快速消耗的庫存,也迫使万科從謹慎變為擴張,融資也成為必 須。

但羸弱的資本市場,能提供万科這樣的支持嗎?按本次增發不得超過万科總股本的8%,以及112億的融資額測算,增發價要12.80元左右,而目前万科的價格只有10.07元,而面對機構投資者的“情緒”與“狙擊”,万科能完成本次再融資嗎?

而在全球流動性開始收緊之際,或者投資者又該重溫下巴菲特談到喜詩糖果(see'scandy)的那句名言:“最好的企業就是不用再投資,也能長期增長的企業……”
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